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　　導(dǎo)讀：小米值多少錢，小米響取決于投資人將其視為一家硬件公司，硬件還是公司公司股互聯(lián)網(wǎng)公司，兩者可能相差幾百億美元。還互

　　對(duì)于即將登陸港交所的聯(lián)網(wǎng)小米公司而言，圍繞其估值和上市后的將影股價(jià)走勢(shì)，市場(chǎng)的小米響分歧將很難避免，而分歧的硬件關(guān)鍵在于，你是公司公司股像小米創(chuàng)始人雷軍在招股說明書中所做的那樣，將小米定義為一家“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的還互互聯(lián)網(wǎng)公司”（他過去一直堅(jiān)持這個(gè)定義），還是聯(lián)網(wǎng)只將其視為一家以小米為品牌展開多元化經(jīng)營和用戶運(yùn)營的硬件公司。

　　兩種不同的將影定義，會(huì)對(duì)小米的小米響估值產(chǎn)生懸殊的影響，就像尹生（微信公號(hào)：尹生價(jià)值觀）在不久前的硬件文章《如何理解“小米估值2000億美元”這個(gè)梗？》中寫道的：

　　按照收入或盈利指標(biāo)，通常純運(yùn)營性的公司公司股互聯(lián)網(wǎng)公司的估值水平要比基于生命周期較短的軟件（比如游戲）或硬件品牌的公司高得多——純運(yùn)營性互聯(lián)網(wǎng)公司建立了一種持續(xù)運(yùn)營的基礎(chǔ)，這樣的基礎(chǔ)只要足夠強(qiáng)勁，就可以超越單個(gè)產(chǎn)品或用戶生命周期的波動(dòng)。

　　而短周期軟件和硬件公司則沒有那么幸運(yùn)，每一次產(chǎn)品生命周期的結(jié)束，都意味著用戶關(guān)系的考驗(yàn)，同時(shí)，這些公司還面臨著更高的銷售成本，因此通常毛利率都不如運(yùn)營性公司高，后者的毛利率水平通常都在50%以上。

　　就連在硬件領(lǐng)域公認(rèn)的全球最優(yōu)秀者，也或多或少面臨這些問題，這也是為什么蘋果的市銷率只有不到4倍，市盈率長(zhǎng)期低于20倍，而擁有超強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈控制能力的三星，其市銷率只有1.55倍，靜態(tài)市盈率只有9倍。

　　2017年，小米來自互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的收入為99億元，占全部收入的8.6%，毛利率60.2%，貢獻(xiàn)了四成的毛利，同時(shí)，根據(jù)招股說明書，截至3月31日，MIUI月度活躍用戶達(dá)到1.9億，其旗下已經(jīng)擁有38個(gè)月活躍用戶超過1000萬的應(yīng)用程序和18個(gè)月活躍用戶超過5000萬的應(yīng)用程序，包括小米瀏覽器，小米應(yīng)用商店，小米音樂，小米視頻等。

　　這些數(shù)據(jù)的確符合互聯(lián)網(wǎng)公司的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，但問題是，目前小米的這些互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)幾乎完全是建立在其對(duì)屏幕和設(shè)備的掌控上的，而要持續(xù)做到這一點(diǎn)、從而使自己成為一家真正的互聯(lián)網(wǎng)公司、或接近互聯(lián)網(wǎng)公司的產(chǎn)品和用戶生命周期，要么擁有一個(gè)像蘋果一樣高認(rèn)可度的品牌，要么擁有三星那樣強(qiáng)有力的產(chǎn)業(yè)鏈控制能力，要么擁有超越自身硬件的主流互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用和服務(wù)，最理想的是三個(gè)層次都能擁有一流的優(yōu)勢(shì)。

　　小米目前在每一個(gè)層次都沒能建立起絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)（盡管它的確擁有了不錯(cuò)的品牌基礎(chǔ)，但你很難判斷那些新增的用戶中有多少是出于單純的價(jià)格因素而選擇小米），而在類似產(chǎn)業(yè)鏈垂直控制方面（這幾乎是獲取硬件業(yè)務(wù)確定性的戰(zhàn)略標(biāo)配），它甚至不如華為，盡管它可能比華為擁有更多的互聯(lián)網(wǎng)基因，但在中興事件后，華為在歐美市場(chǎng)和系統(tǒng)設(shè)備上可能的承壓，可能使其轉(zhuǎn)而加大在中國和終端設(shè)備上的進(jìn)攻，這可能使小米承受更大的壓力，畢竟華為的執(zhí)行力和系統(tǒng)能力一直都表現(xiàn)優(yōu)異。

　　但相比那些純粹的硬件公司，小米確實(shí)已經(jīng)形成、并可能繼續(xù)維持一定優(yōu)勢(shì)，那就是它的商業(yè)模式：通過廉價(jià)的手機(jī)產(chǎn)品（過去三年，其手機(jī)的平均售價(jià)都沒有超過900元，其13.2%的毛利率和4.8%的運(yùn)營利潤(rùn)率也體現(xiàn)了這種模式的特點(diǎn)）擴(kuò)大用戶規(guī)模，強(qiáng)化了規(guī)模經(jīng)濟(jì)，并提高了小米品牌的滲透率，然后通過IOT與生活消費(fèi)產(chǎn)品來實(shí)施范圍經(jīng)濟(jì)，這些都有助于互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)和線下零售的開展，而互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、線下零售和周邊產(chǎn)品又轉(zhuǎn)過來有助于建立用戶認(rèn)知并提高用戶粘性。

　　在2015~2016年小米手機(jī)的低谷期，IOT與生活消費(fèi)產(chǎn)品都是增長(zhǎng)最快的產(chǎn)品，2016年該部門還是維持公司營收穩(wěn)定的主要?jiǎng)恿Γヂ?lián)網(wǎng)服務(wù)則是穩(wěn)定和提高公司盈利能力的最大功臣。考慮到IOT與生活消費(fèi)產(chǎn)品相比手機(jī)而言，涉及的產(chǎn)業(yè)鏈不如手機(jī)那么敏感，用戶對(duì)產(chǎn)品的判斷也尚未形成明確的標(biāo)準(zhǔn)（這提供了信息不對(duì)稱的機(jī)會(huì)），而中國龐大的用戶基數(shù)與文化同一性，也使互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)受益，這兩部分業(yè)務(wù)可能會(huì)持續(xù)提供動(dòng)能。

　　但這種模式的挑戰(zhàn)就在于，盈利對(duì)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入的依賴，使其更加依賴出貨量，中短期內(nèi)很難提高價(jià)格，較低的價(jià)格，遇上增長(zhǎng)放緩，或者用戶變現(xiàn)不如預(yù)期，就可能演變?yōu)閷?duì)質(zhì)量、用戶體驗(yàn)（通過廣告等）或資金鏈上的壓力，從而使改變“低廉不低端”品牌印象的努力受阻，以及壓制在關(guān)鍵技術(shù)和產(chǎn)業(yè)鏈上的布局——2017年，其用于研發(fā)的支出僅占營收的2.7%（合4.9億美元），相比而言，三星的該項(xiàng)占比則為7%（合156億美元）。

　　而且，隨著海外業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，這種商業(yè)模式的有效性還有待檢驗(yàn)。因?yàn)閺挠脩暨\(yùn)營的角度看，分散的海外用戶可能不如中國用戶那么有價(jià)值——不同的文化背景和用戶濃度可能會(huì)限制商業(yè)變現(xiàn)，這也是中國化的微博市值遠(yuǎn)超全球化的Twitter、主要局限在中國市場(chǎng)的阿里和騰訊的市值卻超過或一度超過全球化的亞馬遜和Facebook的重要原因。同時(shí)，建立一個(gè)全球品牌遠(yuǎn)比一個(gè)中國國內(nèi)品牌的難度高，這與國家文化影響力、公司戰(zhàn)略與執(zhí)行力、耐心有關(guān)。

　　去年，小米整體營收增長(zhǎng)了67.5%，其中國際營收增長(zhǎng)了2.5倍，占比提高到28%，貢獻(xiàn)當(dāng)年全部增量中的一半，但同期其互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)僅增長(zhǎng)了51.4%，在三大業(yè)務(wù)中墊底，這不排除是由于國際用戶的增加尚未轉(zhuǎn)變?yōu)榛ヂ?lián)網(wǎng)服務(wù)收入的同等增加，而其中暫時(shí)也不能排除用戶文化差異和系統(tǒng)差異（比如在海外市場(chǎng)中谷歌應(yīng)用商店的廣泛存在性）導(dǎo)致的變現(xiàn)差異。

　　總的看來，2017年小米的強(qiáng)勢(shì)反彈，既受益于中國市場(chǎng)的品牌快速集中（排在第五名之后的廠商總體的市場(chǎng)份額從2016年第四季度的30.7%下降到了一年后的18%，這其中繼續(xù)延續(xù)著全球第一大手機(jī)廠商三星在中國的衰落），這讓小米獲得了部分集中的市場(chǎng)，也與其在IOT和生活消費(fèi)產(chǎn)品領(lǐng)域?qū)嵤┑姆秶?jīng)濟(jì)擴(kuò)張有關(guān)，這種擴(kuò)張讓它以更有利的成本和用戶價(jià)值彌補(bǔ)了過去在線下的短板。

　　此外，包括印度在內(nèi)的海外市場(chǎng)居功至偉，以印度市場(chǎng)為例，受功能機(jī)換智能機(jī)用戶的驅(qū)動(dòng)，去年智能手機(jī)出貨量增長(zhǎng)14%至1.24億部，而在這類用戶中，價(jià)格通常是優(yōu)先考慮的因素，小米自身的崛起也與中國手機(jī)智能化的機(jī)會(huì)密不可分，通常較低的價(jià)格能讓這些用戶降低轉(zhuǎn)換成本，但在用戶學(xué)會(huì)了智能手機(jī)后，他們?cè)俅螕Q機(jī)時(shí)的需求可能會(huì)發(fā)生變化，這在一定程度上導(dǎo)致了小米2015年和2016年的低谷。

　　未來小米可能繼續(xù)受益于下面一個(gè)或多個(gè)機(jī)會(huì)：中國民族主義的興起會(huì)讓小米這樣的國內(nèi)品牌受益；歐美對(duì)中國在高端制造領(lǐng)域的警惕與遏制，可能讓在該領(lǐng)域更構(gòu)成威脅的華為受到打壓，以及隨之而來蘋果可能受到的對(duì)等打壓，這些讓威脅不那么大的小米可能從中受益；發(fā)展中國家的智能手機(jī)化機(jī)會(huì)；全球范圍內(nèi)的手機(jī)品牌進(jìn)一步集中趨勢(shì)；IOT和生活消費(fèi)領(lǐng)域延續(xù)的品牌化和信息不對(duì)稱機(jī)會(huì)；其比較領(lǐng)先的周邊產(chǎn)品戰(zhàn)略和互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，可能為其提供建立整體的低成本優(yōu)勢(shì)戰(zhàn)略的機(jī)會(huì)等。

　　但隨著其規(guī)模繼續(xù)增加，作為一家低毛利率和低營業(yè)利潤(rùn)率的、以硬件為主要營收構(gòu)成的公司，在核心零部件上的掌控力度將變得越來越重要，這不但是提高毛利率和供應(yīng)鏈效率的需要，也是為了降低產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)苤朴谌说娘L(fēng)險(xiǎn)——中興事件和中美貿(mào)易摩擦可能導(dǎo)致的產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移，也可能增加這兩方面的風(fēng)險(xiǎn)。三星的毛利率高達(dá)46%，運(yùn)營利潤(rùn)率22.4%，而且即便在失去中國市場(chǎng)的情況下，仍然位居全球第一大手機(jī)大廠的地位，就與其產(chǎn)業(yè)鏈能力有關(guān)。

　　除此之外，中國本土的對(duì)手OPPO和VIVO可能會(huì)因?yàn)楫a(chǎn)品單一和互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營上的稍微遜色，而在接下來的競(jìng)爭(zhēng)中面臨更多壓力，這可能提供重大的重組機(jī)會(huì)，不排除那些擁有更優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)基因和資源的互聯(lián)網(wǎng)巨頭會(huì)介入進(jìn)來，如果這成為現(xiàn)實(shí)，將可能給小米施加較大壓力——這兩家公司在中端市場(chǎng)擁有較高的影響力，這正是小米的短板。而那些擁有制造優(yōu)勢(shì)的公司，也可能成為海外市場(chǎng)中的黑馬。

　　這些都會(huì)給小米的未來增加不確定性，而未來行業(yè)地位的確定性是衡量一家公司估值水平的最重要因素，除此之外，還包括盈利能力和增長(zhǎng)的可持續(xù)水平：

　　綜合這些因素，如果你將小米視為一家硬件公司，目前市場(chǎng)上最適合作為小米估值參照的，是三星電子，它在2017年?duì)I收增速為18.7%，不及小米的67.5%，但它的毛利率是小米的3.5倍，它的互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營不如小米，但在產(chǎn)業(yè)鏈的掌控力上遠(yuǎn)甚于小米，因此，也許給與小米2倍（高于三星的1.55倍）的市銷率就是比較穩(wěn)健的。

　　如果你將小米視為一家互聯(lián)網(wǎng)公司，通常具有小米這樣的確定性的互聯(lián)網(wǎng)公司的估值水平對(duì)應(yīng)的PSG可能達(dá)到0.25就算相當(dāng)不錯(cuò)了，但互聯(lián)網(wǎng)公司的毛利率通常都高于50%，所以，給與互聯(lián)網(wǎng)公司小米4倍的市銷率就是穩(wěn)健的。

　　也就是說，隨著投資人將小米視為一家硬件公司還是互聯(lián)網(wǎng)公司，小米的穩(wěn)健估值也可能會(huì)在360~720億美元之間搖擺。

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小米：硬件公司還是互聯(lián)網(wǎng)公司？這將影響它的股價(jià)

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